Star­tup inves­tí­cie: Equ­ity inves­tí­cie pokra­čo­va­nie

Andrej Kiska / 15. december 2014 / Startupy

Toto je druhý prís­pe­vok veno­vaný term she­e­tom pri equ­ity kolách a posledný diel môjho sprie­vodcu term she­e­tom. Ak ste nečí­tali prvú časť o equ­ity term she­ete, vrelo vám odpo­rú­čam tak uro­biť, než budete pokra­čo­vať. Pre vše­obecný úvod do term sheet a kom­pro­mis medzi vyso­kou valu­áciou a kom­plex­nou inves­tič­nou štruk­tú­rou sa pro­sím vráťte k úvod­nému článku tohto sprie­vodcu. Pre­hľad term she­etu kon­ver­ti­bil­ných pôži­čiek náj­dete v tomto článku.

Poďme sa teraz pozrieť na zostá­va­júcu sku­pinu pod­mie­nok, ktoré sa do pred­chá­dza­jú­ceho prís­pevku nezmes­tili, ale pod­ni­ka­te­lia sa s nimi zvy­čajne môžu v term she­ete equ­ity kola stret­núť. Jedná sa väč­ši­nou o zlo­žité pod­mienky, ktoré sú mno­ho­krát nesprávne pocho­pené, čo môže viesť k váž­nym nez­ho­dám.

Pod­mienky

Liqu­ida­tion pre­fe­ren­cie: veľmi dôle­žitá klau­zula, ktorá je občas pod­ni­ka­te­ľom pre­hlia­daná. Je to jedna z kľú­čo­vých pod­mie­nok pou­ží­vaná na ochranu inves­tora. Zvy­čajne sa v term she­ete stret­nete s jed­nou z dvoch varian­tov defi­ní­cie liqu­ida­tion pre­fe­ren­cie (lik­vi­dačné pre­fe­ren­cie): par­ti­ci­pačné (par­ti­ci­pa­ting liqu­ida­tion pre­fe­ren­cie) alebo nepar­ti­ci­pačné (non par­ti­ci­pa­ting liqu­ida­tion pre­fe­ren­cie), či s ich kom­bi­ná­ciou (teda limi­to­va­nou par­ti­ci­pá­ciou — cap­ped liqu­ida­tion pre­fe­ren­cie, aj keď s tou podľa mojej skú­se­nosti zried­ka­kedy).

Naj­jed­no­duch­ším spô­so­bom, ako vysvet­liť lik­vi­dačnú pre­fe­ren­ciu, je vziať si na pomoc prí­klad. Pove­dzme, že inves­tor inves­to­val 1 000 000 eur za 10% podiel v spo­loč­nosti. Ak má inves­tor nepar­ti­ci­pačné lik­vi­dačné pre­fe­ren­cie, má právo vybrať si pri lik­vi­dá­cii (tj. pre­daji firmy — exite alebo akej­koľ­vek inej trans­ak­cii, ktorá zahŕňa vypla­te­nie exis­tu­jú­cich inves­to­rov, teda nie­len kon­kurzný pre­daj, ktorý je väč­ši­nou chá­paný pod poj­mom lik­vi­dá­cia), či bude chcieť zís­kať pred­nostný výnos špe­ci­fi­ko­vaný v klau­zule lik­vi­dačné pre­fe­ren­cie alebo 10% pre­daj­nej ceny (exit price). Väč­ši­nou je pred­nostný výnos liqu­ida­tion pre­fe­ren­cie rovný inves­to­va­nej sume (v našom prí­klade 1 000 000 eur), ale môže byť aj násob­kom tejto sumy (v našom prí­klade zod­po­vedá dvoj­ná­so­bok lik­vi­dač­nej pre­fe­ren­cie 2 000 000 eur).

Pove­dzme, že inves­tor má v našom prí­klade 1x (jed­no­ná­sobnú, alebo tiež jed­no­du­chú) lik­vi­dačnú pre­fe­ren­ciu, teda 1 000 000 eur. V prí­pade pre­daja firmy si môže vybrať, či chce zís­kať 1 000 000 eur alebo 10% z pre­daj­nej ceny. Jed­no­du­chý výpo­čet ukáže, že ak je pre­dajná cena niž­šia ako 10 000 000 eur, je výhod­nej­šie vybrať si 1 000 000 eur, kdežto 10% spo­loč­nosti dáva zmy­sel len v prí­pade, že výstupná hod­nota bude vyš­šia ako 10 MM eur. Rov­naké je to aj v prí­pade, že inves­tor má lik­vi­dačný pre­fe­ren­ciu 2x (a jeho pred­nostný výnos je teda 2 000 000 eur): pre­dajná cena, pri kto­rej začne byť zau­jí­ma­vej­šie poža­do­vať 10% spo­loč­nosti, namiesto pred­nost­ného výnosu bude 20 MM eur.

S par­ti­ci­pa­tív­nou lik­vi­dač­nou pre­fe­ren­ciou je to o niečo zlo­ži­tej­šie. V takom prí­pade by inves­tor pri exite najprv dostal svoj pred­nostný výnos a potom by sa zvy­šok pre­daj­nej ceny roz­de­lil medzi všet­kých podiel­ni­kov. Skúsme si vziať vyš­šie uve­dený prí­klad: inves­tor posky­tol 1 MM eur za 10% podiel spo­loč­nosti s jed­no­du­chou (1x) par­ti­ci­pa­tív­nou lik­vi­dač­nou pre­fe­ren­ciou. Ak sa spo­loč­nosť predá za 10 000 000 eur, inves­tor najprv dostane 1 MM eur a potom 10% zo zvyš­ných 9 MM eur, teda spolu 1,9 MM eur.

Zvy­čajne sa sna­žíme v našich term sheet držať jed­no­du­chej nepar­ti­ci­pač­nej lik­vi­dač­nej pre­fe­ren­cie, čo je pre pod­ni­ka­teľa ten pria­teľ­skejší variant. Jed­no­du­chá lik­vi­dačné pre­fe­ren­cia je tiež dôle­žitá pre pri­lá­ka­nie budú­cich inves­to­rov alebo exit par­tne­rov, ktorí nechcú, aby inves­tori zís­kali neúmernú sumu na úkor zakla­da­te­ľov star­tupu. Avšak ak má pod­ni­ka­teľ pre­hnané oča­ká­va­nia valu­ácie, sna­žíme sa do pod­mie­nok zahr­núť prí­snej­šie lik­vi­dačné pre­fe­ren­cie (dvoj až troj­ná­sobné nepar­ti­ci­pačné). Nedávno (po žera­vej dis­ku­sií) sme sa roz­hodli v budúc­nosti nepou­ží­vať par­ti­ci­pačné lik­vi­dačné pre­fe­ren­cie, a to vzhľa­dom k tomu, že ich pova­žu­jeme za nepria­teľ­ské k pod­ni­ka­te­ľom. Jed­no­du­cho pove­dané, ak nedo­ká­žeme dosiah­nuť dohodu pri pri­ja­teľ­nej valu­ácií, rad­šej z nej ustú­pime a inves­to­vať nebu­deme, než aby sme do nej museli zahr­núť drsné pod­mienky, ktoré môžu zaprí­či­niť spory medzi zakla­da­teľmi a inves­to­rom a odra­diť budú­cich inves­to­rov od inves­tí­cie.

Drag along right: toto právo umož­ňuje inves­to­rovi (alebo po dohode všet­kých súčas­ných inves­to­rov, v prí­pade, že ich má star­tup viac) pri­nú­tiť všet­kých zostá­va­jú­cich podiel­ni­kov (vrá­tane zakla­da­te­ľov) pre­dať svoje podiely, ak sa inves­tor roz­hodne pre­dať ten svoj. Obvykle môže byť toto právo vyko­nané až po urči­tom časo­vom období; štan­dardne medzi 1 až 3 rokmi po trans­ak­cii. Nie­kedy musí vyko­na­nie práva drag along schvá­liť board of direc­tors star­tupu.

Mnoho pod­ni­ka­te­ľov sa tohto práva obáva a je cel­kom jed­no­du­ché prísť na to, prečo: na prvý pohľad sa zdá, že inves­tor môže roz­ho­do­vať o osude spo­loč­nosti, bez toho aby sa pora­dil so zakla­da­teľmi. Zakla­da­te­lia si však musia uve­do­miť, že nikto nebude chcieť ich spo­loč­nosť kúpiť, ak ju oni sami nebudú chcieť pre­dať, pre­tože práve zakla­da­te­lia a ich tím sú nepo­strá­da­teľ­nou súčas­ťou toho, čo nado­bú­da­teľ kupuje. Preto drag along môže v praxi fun­go­vať len v prí­pade, že ho chcú využiť aj zakla­da­te­lia star­tupu. My v Credo sme nikdy práva drag along nevy­užili, ale napriek tomu ho chceme v term she­ete mať. Je to pre neprav­de­po­dobné prí­pady, ak by sa nie­ktorý z podiel­ni­kov (zvy­čajne nedô­le­ži­tých, naprí­klad naštvaný vyho­dený zamest­na­nec, ktorý má podiel v spo­loč­nosti a chce ju poško­diť) pokú­sil trans­ak­ciu blo­ko­vať.

Foun­der ‘s Ves­ting: ďal­šie právo, ktoré sa zaoberá spormi medzi zakla­da­teľmi. V pod­state, keď zakla­da­te­lia zís­kajú von­kaj­šiu inves­tí­ciu, nestanú sa pria­mymi vlast­níkmi celého svojho podielu v star­tupe okam­žite. Namiesto toho sa tak stane až časom, vďaka tzv. Ves­ting. Ak nemáte jasno v tom, čo to zna­mená Ves­ting, pre­čí­tajte si prís­pe­vok Freda Wil­sona.

Popíšme si mecha­niz­mus na prí­klade. Naše typické pod­mienky sú nasle­dovné: pri pod­pí­saní každý zakla­da­teľ priamo vlastní 30% svojho podielu. Zvyš­ných 70% podielu bude ves­to­va­ných v prie­behu nasle­du­jú­cich 4 rokov. Ako to vyzerá v praxi? Pove­dzme, že vo chvíli, keď je inves­tí­cia vyko­naná, by mal zakla­da­teľ vlast­niť 50% spo­loč­nosti. Podľa foun­der ‘s Ves­ting bude vlast­niť 50% * 30% = 15% celej spo­loč­nosti okam­žite po inves­tí­cii. Za dva roky bude vlast­niť 50% * 30% + 50% (1 – 30%) * (24/48 mesia­cov) = 32,5%. Za štyri roky bude vlast­niť plných 50%.

Na prvý pohľad to môže vyze­rať ako veľmi nepria­teľ­ská klau­zula voči pod­ni­ka­te­ľom. Avšak my ju pou­ží­vame pre­dov­šet­kým v našich seed inves­tí­ciách, kde zakla­da­te­lia pra­cujú na svo­jom prvom spo­loč­nom pod­niku. Má to jeden prostý dôvod: pove­dzme, že máme šty­roch zakla­da­te­ľov a každý z nich vlastní 25% podiel firmy. Je veľa prí­pa­dov z reál­neho života, kedy sa jeden zo zakla­da­te­ľov dostal do sporu s ostat­nými a odišiel. Ak v tomto prí­pade nie je nasta­vený žiadny foun­der ‘s Ves­ting, zrazu máte 25% podiel­nika spo­loč­nosti, ktorý nie­lenže spo­loč­nosti nepri­dáva žiadnu hod­notu, ale môže byť aj naštvaný a sna­žiť sa zvy­šok spo­loč­nosti sabo­to­vať, len aby sa pomstil. Foun­der ‘s Ves­ting tak pomáha zmier­ňo­vať následky spo­rov medzi zakla­da­teľmi.

Repor­ting: buďte pri­pra­vení na to, že inves­tor bude zvy­čajne poža­do­vať mesačný report, alebo aspoň štvrť­ročný pre nová­či­kov vo veľmi ranom štá­diu život­ného cyklu. Vše­obecne to zahŕňa mesačný výkaz zis­kov a strát a súvahu (mala by ich dodať vaša účtovná firma), dopl­nené o stručný kva­li­ta­tívny komen­tár zo strany CEO ohľa­dom naj­dô­le­ži­tej­ších novi­niek za uply­nulý mesiac. Tieto mate­riály tiež slú­žia ako pod­porné doku­menty pre schô­dze boardu.

Záve­rečné poznámky

Tieto pod­mienky sa môžu naj­skôr zdať pomerne kon­tro­verzné. A práve preto je veľmi dôle­žité si sad­núť s VC, ktorý term sheet navrhol a nechať ho logicky pre­viesť vás kaž­dou z pod­mie­nok. Ak vám niečo znie podoz­rivo, nie je nič ľah­šieho, než si pod­mienky vygo­og­liť. Navyše, ak chcete do term sheet pre­nik­núť naozaj do hĺbky, môžete si zaob­sta­rať prí­slušnú lite­ra­túru. Odpo­rú­čam túto pub­li­ká­ciu od Alexa Wil­mer­ding.

Nie­ktorí ľudia tvr­dia, že pri­jať inves­tí­ciu od von­kaj­šieho inves­tora je ako uzav­rieť man­žels­tvo. Je prav­dou, že možno strá­vite viac času so svo­jim inves­to­rom ako so svo­jou ženou / svo­jím mužom. V tomto prí­pade možno pove­dať, že pod­pis term she­etu sa rovná zasnú­be­niu. Ako často sa stret­nete s párom, ktorý svoj šťastný vzťah začal dlhou hád­kou? Mys­lite na to, až budete vyjed­ná­vať o term she­ete. Spô­sob, akým vzťah s inves­to­rom začne, môže naz­na­čo­vať smer, akým sa bude ube­rať.

Pridať komentár (0)